西王食品—主業(yè)穩定增長(cháng)，并購超預期，維持買(mǎi)入評級！

       聯(lián)系人：宮衍海/趙金厚/龔毓幸

       主業(yè)穩定增長(cháng)，行業(yè)地位穩固。公司主業(yè)為小包裝玉米油與散裝玉米油，玉米油業(yè)務(wù)共計占收入比重85%左右。近2年來(lái)，公司小包裝玉米油銷(xiāo)量增速穩定，再加上競爭對手（例如金龍魚(yú)）等逐漸退出玉米油市場(chǎng)，公司市占率不斷提升。目前，公司在玉米油市場(chǎng)占有率穩居前三，橄欖油、葵花籽油等高端調和油市場(chǎng)布局不斷完善，主業(yè)整體呈現穩定增長(cháng)態(tài)勢。

       并購加拿大健康食品龍頭，打開(kāi)未來(lái)成長(cháng)天花板。公司近日公告，擬聯(lián)合春華資本收購加拿大健康食品龍頭Kerr公司100%股權。Kerr公司位于加拿大安大略省，擁有Hydroxycut等4個(gè)品牌的體重管理產(chǎn)品和 MuscleTech等7個(gè)品牌的運動(dòng)營(yíng)養產(chǎn)品的全球知名企業(yè)，2015 年度由于得益于渠道費用壓縮和高毛利產(chǎn)品比重提升凈利潤達到3.19億元，同比增長(cháng)46%。目前公司正積極推動(dòng) Kerr 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品進(jìn)入中國市場(chǎng)。調整并重新組建國內銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )及團隊，加快標的公司業(yè)務(wù)在中國市場(chǎng)的推廣，進(jìn)一步提升上市公司與標的公司收入及盈利水平。申萬(wàn)農業(yè)認為，西王食品此前市值增長(cháng)的掣肘在于玉米油小品種市場(chǎng)空間有限，且競爭激烈，即便國內所有深加工玉米都壓榨玉米油的情況下，公司占據50%市場(chǎng)份額，也只能對應90多億元收入（然而已是極值）導致公司估值一直低于同類(lèi)增速的食品公司。然而隨著(zhù)人民生活水平提高和健康意識增強，以增肌和減肥為目的的功能性健康食品在中國發(fā)展前景廣闊，此次并購將幫助公司打開(kāi)業(yè)績(jì)增長(cháng)和市值空間。

       投資建議：并購超預期，仍有50%空間，維持買(mǎi)入評級。西王食品是農業(yè)上市公司中從大宗農副產(chǎn)品（如：散油）生產(chǎn)商轉型為品牌食品供應商（如：小包裝玉米油），未來(lái)2年，Kerr公司中國業(yè)務(wù)放量是看點(diǎn)，從零起步，無(wú)論如何都是超預期（因為開(kāi)始時(shí)沒(méi)有預期）。整體來(lái)看，考慮并購資產(chǎn)業(yè)績(jì)貢獻，公司16-18年凈利潤分別為：2.1/5.01/6.78億元，考慮增發(fā)攤薄情況下16-18年EPS分別為0.36/0.857/1.16元，PE分別為38.5/16.5/12.2X。我們假定Kerr公司業(yè)績(jì)17年開(kāi)始并表，中性假設下預計公司玉米油業(yè)務(wù)17年凈利潤2.57億元，Kerr公司17年貢獻凈利潤2.44億元，根據分步估值法，給予公司主業(yè)25X，保健品業(yè)務(wù)37X，則17年預計市值150億元，目標價(jià)30元，仍有近30%空間！維持買(mǎi)入評級！